今年 6 月起，香港虚拟资产交易平台牌照生效後，市场渐渐将目光转向稳定币赛道，而香港政府也多次公开透露，2024年底前会正式推出稳定币许可制度，本文将介绍港元稳定币的观察与思考。本文源自欧科云链研究院，由PANews整理、重新撰稿。
（前情提要：香港应发行「外汇储备」支持的港元稳定币 HKDG，港科大汪扬、美图蔡文胜联合呼吁 ）
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前言
6 月初，香港虚拟资产交易平台发牌制度生效後，市场将目光逐渐转向虚拟资产市场的另一个重要赛道：稳定币。港府官员多次在公开场合透露，香港将逐步建立监管框架，将在 2024 年年底前正式推出稳定币许可制度。
由於稳定币在数位金融生态中扮演的重要角色与巨大潜力，香港业界开始畅想港元稳定币的发展前景。7 月 3 日，多位关注香港 Web3 的专家学者在《大公报》发表联合署名文章，强烈提议香港特区政府发行以香港外汇储备为背书的港元稳定币，以促进金融科技创新，提升金融市场竞争力，使香港在数位经济时代中保持竞争优势。
以下为报导原文
在美国 SEC 炮火连天的同时，太平洋彼岸的香江两岸，虚拟资产与 Web3 行业满是希望。香港证监会行政总裁梁凤仪此前在香港投资基金公会的年会上发表演讲称，
「香港证监会以推动增长为己任。我们了解市场上的投资产品要推陈出新，才能与时并进，迎合投资者不断变化的需求。我们目前聚焦於三大范畴：环境、社会及治理（ESG），虚拟资产，以及人民币计价产品。」
香港对虚拟资产的监管正有序开展，并逐步深入虚拟资产的分支中去，如市场一直期盼的 「港元稳定币」。6 月 5 日，香港财经事务及库务局局长许正宇称，香港金管局就 「稳定币」 拟定规管框架，并计划於今年内进行第二轮的公众谘询。本文将从 7 个基础问题出发，为大家解读港元稳定币的发行逻辑、技术框架、监管规则及潜在影响，并以 USDC 为例，对港元稳定币未来可参考的执行机制进行分析。
七问港元稳定币 1 问： 为什麽稳定币备受关注？
答：稳定币备受关注的原因有：
1、在加密经济中扮演重要角色。虚拟资产交易早期曾以比特币计价，但由於比特币的高波动性以及法币通道因监管被切断，以 USDT 为代表的美元稳定币相继出现。稳定币不仅是加密市场与法币体系的桥梁，成为虚拟资产交易的重要媒介，还为 DeFi、NFT 等创新生态提供了大部分流动性。据不完全统计， 2021 年稳定币的平均季度交易量几乎与同期美国纽约证券交易所的股票交易量相当 。截止目前，稳定币市值已接近 1300 亿美元，较 2020 年上涨 376.19%，占虚拟资产总市值的 11.67%。按市值计算的前 5 种虚拟资产中有 2 种是稳定币。
2、与传统金融产生紧密联络。从 2019 年 FaceBook（现 Meta）释出 Libra (现 Diem) 白皮书以来，传统金融与科技企业对稳定币持续关注。稳定币将法币信用与区块链信用增强功能相结合，相较其他虚拟资产更易被传统市场接受，未来融合日常经济活动与主流金融体系可能性更高。不少机构现阶段也试图藉助稳定币为无法使用银行帐户的使用者提供普惠金融服务，补充和完善现有金融服务体系。
3、风险事件频发，对金融稳定产生威胁。无论是 Luna 暴雷事件还是频率更高的稳定币脱锚现象，都表明当前稳定币市场仍面临诸多风险。尤其考虑到目前主流稳定币都与各国高流动性的现实金融资关联，与传统金融市场的关联性也日益加深，因此可能成为金融风险的主要扩散渠道，对全球金融稳定产生潜在威胁 。
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2 问： 香港将如何监管稳定币？
答：香港可能采取以下措施：
1、监管沙盒。参考此前香港发展思路，在制定稳定币监管制度的同时，金管局可能采取监管沙盒对稳定币合规发行和运营活动进行试点试验，为後续全面监管提供实践依据。
2、发牌制度。金管局将以牌照作为规范稳定币的主要工具。凡在港从事稳定币相关活动或向香港公众推广相关活动的实体，以及任何进行与港元挂钩稳定币有关活动的实体，都应持有牌照。但不是一张牌照就万事大吉。针对稳定币涉及的发行、治理、托管及钱包服务等不同环节，金管局将以不同牌照规范不同活动。同时进行主业限制，即从事发行业务的机构不能同时进行托管服务，这意味着 在港发行合规稳定币需要多家持牌机构的共同协作 。
3、技术监管。监管框架制定後，香港将依赖监管科技对稳定币市场进行主动且持续的监测与观察。通过嵌入式监管等模式获取更及时的市场资讯与更高质量的监管资料。目前已有部分国家 / 地区实现或计划推出这类主动监管机制，未来香港在稳定币监管中或将引入类似技术，以提升监管适应性。
3 问： 港元稳定币应该怎麽发？ 如何才能与美元稳定币竞争？
答： 只要发行机构满足金管局的发牌条件，理论上都将被允许发行稳定币 。但出於流动性及安全性考虑， 以港元为支援资产的稳定币将成为合规港元稳定币的重要可选项 。这是因为港元支援的稳定币可在保持较好稳定性的同时，与传统商业机构和监管产生更紧密的联络，快速获取广泛使用者信任。从全球范围内看，USDC 是当前在合规方面做得最好的稳定币之一，港元稳定币可一定程度上参考 USDC。
但目前流通中的稳定币 99% 都是美元稳定币，其他法币资产支援的稳定币无法与其抗衡。港元稳定币除通过非市场手段在香港证监会持牌的虚拟资产交易平台上流通外，还需通过机制创新吸引更多机构与使用者，以争取更大发展空间。 开发由法币支援的有息港元稳定币或许是不错的选择，即以港元为抵押资产，并向用户支付由抵押品抵押产生的全部或部分利息，以获取更多机构与使用者的信任与使用 。有息稳定币模式在 DeFi 领域已有诸多探索，如 Lybra Finance 推出的 eUSD 和 Prisma Finance 推出的 LSD 生息稳定币协议等均取得不错的市场反响。该模式未来有可能拓展至中心化稳定币市场。但如果港元稳定币计息，其属性界定和监管机制都需要重新考量，因为该模式下稳定币属性更复杂，且可能对银行存款产生挤兑。
4 问： 哪些机构能参与港元稳定币生态？
答：传统金融与科技机构高度关注稳定币市场，并有部分开始研究和探索稳定币应用。在美国，JP Morgan 和 PayPal 等巨头早已跃跃欲试，而欧盟一旦 MiCA 法案生效，银行和金融机构也将有更大兴趣发行稳定币或提供相关服务。相较於加密企业，传统商业机构在稳定币风控和应用方面具有天然优势。预计 香港稳定币市场也将出现更多传统金融与科技企业身影。
其中， 香港商业银行将在港元稳定币生态中扮演重要角色，不少银行或推出自己的港元稳定币产品 / 服务 。与当前由非银机构主导的稳定币应用集中在虚拟资产领域不同，由商业银行推出的港元稳定币将会探索更多整合应用场景，将稳定币用途拓展至更大的数位生态中，如资料资产化和现实资产代币化等。
但正因如此，所有试图参与合规港元稳定币业务的机构都需要在港注册经营实体。只有在港成立本地法团的公司才能向金管局申请相关牌照，并依法开展业务。外国公司在港分支机构或办事处均无法申领牌照，也就无法参与港元稳定币发行及运营活动。
5 问： 如果发行港元稳定币， 哪些细分赛道值得关注？
答：以下赛道值得关注：
1、港元稳定币支付。港元稳定币将作为一种支付工具而非资产，这就意味着其将更多被用於商业支付。在商业银行广泛参与其中的前提下，与商家和消费者存在紧密联络的香港金融科技公司将存在广阔市场空间，因为他们比银行创新更快，并可借助银行开放的稳定币网路向消费者和商家提供更优质的稳定币支付服务。
2、风控与合规服务。 与港元稳定币相关的第三方风险管理和合规服务将越来越受到青睐 。尽管目前已存在稳定币审计、顾问以及保险提供商等第三方风险管理公司，但考虑到香港未来监管框架，港元稳定币需要能更有效和更主动监测和监管市场的风控及合规工具。 如港元稳定币在公链发行，其交易与流通资料都以链上资料呈现，藉助区块链资料分析技术进行链上 AML 和智慧预警分析将成为提供行业规范与透明度的重要选择。
6 问： 港元稳定币与代币化存款与数码港元有何关系 ？
答：1、港元稳定币与代币化存款。 两者存在一定竞争关系，在港元稳定币合规框架明确前，代币化存款可能成为香港 Web3 连线法币体系的替代方案 。代币化存款本质上是金融机构所持有存款的数位化表达，由商业银行作为主体并以银行存款为抵押，可被看作 CBDC 和私人稳定币的中间产物。新加坡和美国此前在代币化存款领域均有过积极探索，全球知名信用评级机构穆迪更是认为代币化存款有潜力成为解决稳定币缺点的替代解决方案。
香港已在数码港元先导计划中进行代币化存款探索，并考虑对其采取适当监管措施。如果商业银行主导的代币化存款在香港试点顺利，可能对後续推出港元稳定币提供技术与经验支援，但也可能降低其探索港元稳定币的热情：因为存款代币化能在解决港元稳定币难题的同时发挥大部分港元稳定币的职能。
2、港元稳定币与数码港元。两者最大的区别在於，数码港元将由香港金管局主导发行，具有与港元相同的法定货币地位；而港元稳定币是由私人机构或商业银行组织发行，短期内只能作为支付工具或数位化资产而存在。
7 问： 香港真需要港元稳定币吗？
答：由於 Web3 需要依赖稳定币进行支付结算，所以 港元稳定币是推动香港 Web3 本土化发展的重要基础设施，也能促进以港元结算的跨境贸易支付发展，将 Web3 创新真正留在香港 。如果港元稳定币顺利推出，不仅会联通虚拟资产市场与香港金融市场，吸引更多人才与资金，还将进一步增强香港在虚拟资产与 Web3 领域的话语权。所以市场对推出港元稳定币具有极高热情。
但目前香港官方表述中几乎没有任何关於港元稳定币都表述，更多是鼓励推动数码港元和代币化存款等创新实践。同时考虑到港府正加速制定稳定币监管政策，但距离实施监管可能还需要时间，所以 短期内香港政府对港元稳定币的需求可能并不强烈，合规港元稳定币出现的可能性并不大 。
导致监管与市场对港元稳定币的态度存在差异的原因在於不同立场下对港元稳定币合规与效率的需求优先顺序不同。监管机构更关注在合规、风险控制和市场创新等方面取得平衡。在反洗钱等现实问题尚未解决的情况下，港元稳定币对监管机构而言并不是必需品。
从合规美元稳定币 USDC 看港元稳定币的未来
USDC 是一种以美元为背书的中心化稳定币，以 1:1 的比例与美元挂钩。目前已取得广泛的应用和认可。根据 Kaiko 最近报告，在围绕美国债务上限的持续闹剧中，USDT 和 USDC 几乎没有波动，说明投资者对稳定币的稳定性充满信心。目前，USDC 市值已达 287.82 亿美元，其产品架构和执行机制已经过时间考验。USDC 发行方也在不断扩充套件商业版图至银行等业务，并将合规作为 USDC 的发展根基。在长期的实践经验中，USDC 建立了相应的合规和风控机制，这些经验可以为港元稳定币发行和运营提供借监和参考。
首先从 USDC 执行机制分析。当用户存入美元换取 USDC 时，在以太坊网路上发行 USDC，并将相应的资产以 1:1 的对应关系将资产抵押储存在储存帐户，反之则减少和销毁 USDC 来让使用者取出 USDC。从产品架构来看，除了代币发行智慧合约外，储存合约也是 USDC 的重要合约之一。以购买为例，当用户购买 USDC 时，其购买的 USDC 金额将会被冻结，并储存在 USDC 的储存合约中。储存合约还肩负着调控 USDC 的发行量，以保证 USDC 稳定性。USDC 将其抵押的法币资产存放在美国联邦存款保险公司（FDIC）帐户以及其他机构进行分散储存，以确保资产的安全性。USDC 的储备金是属於 USDC 持有人的资产，而不是 Circle 的资产，并且全部存放在指定的 “为 USDC 持有人的利益” 的独立帐户中。这与银行不同，银行可以将储户资金用於出借等业务。
在风险管理方面，USDC 作为一种电子 ” 储值 「工具受到各州货币传输法律的监管。除外部监管外，还有第三方验证者对程式码和财务方面进行定期审计。在内部风险管理中，USDC 搭建了 「风险提示」、「诈骗管理」、「监控计划」 和 「投诉管理」 四个板块。在合规管理方面，USDC 发行机构会遵循监管要求，进行 KYC/AML，并建立相应风险控制系统。
港元稳定币的发展执行也应如此。 风险管理将会成为虚拟资产是否安全的第一道关卡，而合规管理则是港元稳定币发展绕不开的第一步。 在合规管理的过程中， 尤其是对於链上资产的内部合规管理，传统金融 AML 工具有可能会失效。
对於链上资产来说，你的钱包地址就是一个帐户。与普通的银行帐户不同的是，这个地址通常不要求填写个人资讯，因此针对虚拟资产的合规科技方案就十分必要。 以欧科云链 Onchain AML 解决方案为例，针对於虚拟资产的新需求，将传统的 KYC 部分升级至 KYA（了解你的地址）和 KYT（了解你的交易）。 KYA 经过长期实践所积累以及采用机器学习和多模式演算法，精准识别各类地址标签，多达 30 多兆个地址标签库可以有效让企业做到内部合规管理。而 KYT 则可以即时检测到每一笔交易的交易风险，充分了解交易资讯，从而满足虚拟资产服务提供商的合规和风控需求。
结语
在 Web3 世界，香港模式正被广泛关注。 香港模式的核心在於合规交易 。作为 Web3 时代的关键金融基础设施，包括港元稳定币在内的稳定币在香港都需以安全合规为前提。但事实上， 现阶段推出港元稳定币的难点也不在发行与运营等市场化程式，而在於能否出现匹配香港监管要求的合规技术及服务，以解决反洗钱及反恐怖融资等难题 。与虚拟资产交易服务商监管框架类似，在面向港元稳定币施加监管时， 牌照只是基础，关键是要藉助欧科云链 Onchain-AML 等监管科技和合规工具，监测市场变化并采取相应措施，让监管创新跟上技术创新。
在全球虚拟资产及 Web3 市场从存量到增量竞争转变的当下，如何在与现实世界融合发展的过程中，平衡合规与创新需求成为重要议题。但 Web3 世界与现实监管间的利益冲突日益激烈，美国等国家的持续高压让一众加密企业陷入被动。相较於美国 SEC 等机构，香港如今的监管更具弹性，不仅开放透明，而且积极寻求适应变化的监管能力。这种友好的适应性监管或将推动香港模式成为全球虚拟资产与 Web3 监管与发展的范本。
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